Spread in rialzo e tassi Btp al top pre-urne: cosa succede e cosa fare

02 novembre 2016 ore 10:53, Luca Lippi
Che succede nel mondo dei titoli di stato?
Il BTp ha sfiorato l’1,8% (con spread sul Bund a 158 punti a un soffio dai 161 toccati dopo la Brexit), un dato che sembra incredibile se si considera che a un mese fa era all’1,15% e che ad agosto è andato vicinissimo a rompere al ribasso la barriera dell’1%. 
Nell’ultimo mese i rendimenti italiani sono saliti di oltre 60 punti base. Un movimento simile solo a quello del Gilt britannici per via di un aumento dell’inflazione nel Regno Unito. 
Gli altri principali bond governativi dell’Eurozona (a 10 anni) hanno visto i tassi risalire in media di 25 punti base. Della stessa misura con cui sono risaliti i rendimenti dei titoli statunitensi che stanno andando a incorporare, molto semplicemente, un rialzo dei tassi negli Usa a dicembre proprio di 25 punti base. 
Che succede nell’Eurozona?
Nell’Eurozona, è ancora in corso il piano di espansione monetaria della Bce (almeno fino a marzo 2017 ma i mercati scontano una proroga a dicembre) di rialzo dei tassi è troppo presto per parlarne. Quindi è evidente che gli investitori stanno prezzando le aspettative di una crescita dell’inflazione.
Ma che inflazione è?
Ma non si tratta dell’inflazione buona e duratura (quella che deriverebbe da un aumento dei salari che, a ruota, si ripercuoterebbe su consumi, fiducia sul futuro e investimenti) ma di quella cattiva e momentanea (quella tecnica, importata, da petrolio).
Quale dinamica sta scontando il mercato dei titoli di stato?
Un anno fa il Ftse Mib di Piazza Affari quotava 22.500 punti (oggi è sotto del 25% rispetto a quei valori). Il prezzo del petrolio era a 46 dollari al barile (non distante dagli attuali 46,5 ma in rialzo del 64% rispetto ai minimi di febbraio). 
L’inflazione dell’area euro era allo 0,1%, molto più bassa dello 0,5% attuale. Il rendimento dei BTp a 10 anni era all’1,76%, esattamente come quello toccato ieri. 
Escludendo l’andamento di Piazza Affari (che ha risentito dell’eccessivo peso nell’indice delle banche che hanno sofferto per l’introduzione del bail-in) le quotazioni di titoli di Stato e petrolio si sono riportate sugli stessi livelli di 12 mesi fa. Il recupero del prezzo del petrolio - che a febbraio era sceso a 28 dollari - ha fatto risalire l’inflazione e, soprattutto, le stime su come si muoverà nel futuro il livello dei prezzi. 
Da qualche settimana i gestori stanno alleggerendo le posizioni sui titoli di Stato con i rendimenti che stanno risalendo andando a incorporare uno scenario inflattivo differente. Le vendite sono generalizzate e non interessano solo il BTp. Ma il decennale italiano è certo tra più colpiti, perché appesantito dall’incertezza legata all’esito del referendum costituzionale del 4 dicembre. 
Allo stesso tempo gli investitori seguono la scia tracciata dagli istituzionali rilevando soprattutto che di bolla si trattava. 
Non a caso con le vendite di ottobre la quota dei titoli di Stato della zona euro “investment grade” con rendimento di mercato negativo è scesa al 45% rispetto al 49% del mese precedente. Per quel che riguarda le obbligazioni aziendali “investment grade”, la quota di quelle con rendimenti negativi è scesa al 23 dal 27%. Per quanto in discesa, si tratta in ogni caso di percentuali da bolla. E più di uno, ora che si avvicina la fine dell’anno - e magari c’è anche voglia di monetizzare i lauti guadagni offerti da questo mercato - sta vendendo. 
Le Borse, invece, dopo l’ottimo mese di ottobre hanno iniziato male novembre. Piazza Affari ieri ha perso l’1,3% (in linea con gli altri listini). Si avvicina il rialzo dei tassi Usa e quindi le nuove obbligazioni difatti stanno via via diventando più competitive rispetto ai dividendi offerti dalle azioni. Ma soprattutto, ieri i mercati finanziari hanno accolto con preoccupazione gli ultimi sondaggi che narrano di un clamoroso recupero di Trump nei sondaggi verso le presidenziali in programma fra una settimana esatta.

Spread in rialzo e tassi Btp al top pre-urne: cosa succede e cosa fare

Facciamo un’analisi più curata della situazione
In concreto il discorso è molto più semplice dell’anlisi tecnica che comunque ha sempre il suo diritto di prelazione su tutte le altre analisi. 
I rendimenti minimi (quindi prezzi più alti) sono stati già toccati a inizio agosto e quindi sarebbero potuti solo aumentare, provocando una diminuzione dei prezzi. In realtà, data la valutazione estrema raggiunta dal mercato obbligazionario, la valutazione del trade-off rischio rendimento  pende a favore dell'assunzione di un minor rischio, che tradotto significa cash, scadenze brevi e tassi variabili in portafoglio.
Nel mese di ottobre, sul mercato obbligazionario si è assistito ad un importanti vendite.
Osservando la curva dei rendimenti dei titoli Usa, Germania, Italia e Giappone, ne emerge una maggiore ripidità rispetto a un mese fa, con i tassi dei titoli a lunga scadenza che sono aumentati.
Unica differenza la dinamica dei tassi ricalca in sostanza la politica monetaria delle banche centrali; in Usa, Germania e Italia le rispettive curve mostrano una ripidità più marcata rispetto a un mese fa; mentre il fenomeno, almeno per il momento, è del tutto trascurabile in Giappone, riflettendo la politica monetaria della BoJ che di recente ha rimodellato la propria strategia annunciando che acquisterà titoli a lungo termine al fine di mantenere i tassi decennali attorno allo zero. 
Insomma, si tratta di una misura estrema finalizzata a controllare la curva dei rendimenti al fine di stimolare la ripresa economica e l'inflazione.  Inflazione che, nonostante l'esplosione del bilancio della banca centrale giapponese, appare ancora assente.
Cosa incide sulla dinamica dei tassi?
Innanzitutto i mercati stanno prezzando la prospettiva di banche centrali sempre meno accomodanti. La politica monetaria sembra aver raggiunto il suo limite, peraltro con risultati poco soddisfacenti sul fronte dell'inflazione. 
Dati i deboli risultati (almeno in Eurozona) ottenuti dalla politica monetaria sul fronte dell'inflazione, se non si dovesse assistere ad un miglioramento delle aspettative (che tuttavia, seppur timidamente, stanno risalendo)  non è così improbabile che gli stati agiscano sul fronte della leva fiscale (quindi più deficit). Tutto ciò determinerebbe un miglioramento delle aspettative di inflazione.
Nell’Eurozona
Quanto sopra potrebbe essere ancor più verosimile per quei paesi che nel 2017 si troveranno ad affrontare importanti tornate elettorali, proprio al fine di scongiurare l'affermarsi di  movimenti anti euro; mentre negli Usa, sia la Clinton che Trump, in caso di vittoria alle prossime elezioni, hanno annunciato il ricorso a maggiori spese.
Sul fronte Usa, la Federal Reserve sembra essere vicina ad un'ulteriore   restrizione sui tassi (dopo quella dello scorso dicembre): l'inflazione non lontana dal 2%, i dati sulla crescita abbastanza robusti (secondo la stima preliminare, nel terzo trimestre 2016 il Pil è cresciuto del 2.9%) e disoccupazione al 5% sembrano suggerire che la Fed potrebbe agire presto sui tassi, alzandoli (le probabilità sono superiori al 70%).
La politica espansiva della Bce
In Eurozona, nell'ultima riunione, la banca centrale Europea non ha fornito indicazioni precise sulla proroga del Qe che comunque scadrà a marzo prossimo. Ci si attende che Bce, nella prossima riunione di dicembre, rimuova i dubbi sulle sorti della politica monetaria. 
Nelle riunione di dicembre, infatti,  saranno disponibili anche le nuove valutazioni sulle prospettive di crescita e di inflazione per i prossimi anni. 
Per il momento, le previsioni più accreditate, depongono a favore di un rimodellamento della politica monetaria della Bce, magari alzando il limite di acquisti per ogni emissione  o gli acquisti che la Bce può fare per ogni singolo stato sulla base del capital key (le possibilità di quest'ultima misura sono assai poche, per ovvie ragioni politiche). 
Uno dei motivi che rende necessaria una rivalutazione della politica della Bce, riguarda l'universo dei titoli acquistabili. Considerati i tassi ferocemente negativi, alla Bce è preclusa la possibilità di acquistare titoli con rendimento negativo inferiore -0.40% (quindi, prevalentemente, molti titoli tedeschi).
Tuttavia, il recente aumento dei tassi sta contribuendo ad aumentare l'universo dei titoli acquistabili.
Fino a fine settembre, i titoli con rendimento negativo in giro per il mondo ammontavano ad oltre 12 trilioni di dollari. Con il recente rialzo dei tassi, il volume di titoli a tasso negativo è diminuito del 13%.
Nell'universo dei titoli a tasso negativo (10.4 trilioni di dolalri), 9.4 trilioni  sono rappresentati da debito governativo.
Nello specifico, la parte più rilevante è emessa dal Giappone (5.3 trilioni). Seguono il resto d'Europa (2.0), la Germania (1.3) e la Francia (1.3); 
Tornando alla politica monetaria della Bce, nella conferenza stampa a margine dell'ultima riunione, Draghi ha confermato che gli acquisti (di 80 miliardi al mese) andranno avanti fino a marzo e anche oltre, se necessario. Tuttaia, una delle  peggiori sciagure che possa capitare all'Italia e all'Eurozona è quella di avere i paesi del nord Europa che inflazionano, mentre il sud rimane ancora in deflazione. 
Sebbene non esistano dati sufficientemente robusti, tali da avallare questo timore, seppur in maniera timida e ancora poco convincente, qualcosa inizia a muoversi  in questa direzione.
Se da un lato una maggiore inflazione al nord potrebbe favorire il recupero di competitività  dei paesi del sud, dall'altro tale dinamica potrebbe creare o accentuare le divergenze all'interno della Bce, per il semplice motivo che i paesi del sud (leggasi Italia), probabilmente, continueranno ad avere bisogno di una banca centrale fortemente interventista, mentre i paesi del nord (leggasi Germania) saranno sempre meno tolleranti nei confronti di una politica monetaria ferocemente espansiva, come quella attuale.
Venendo all'Italia, le vendite sui Btp, oltre a riflettere una dinamica pressoché generalizzata, riflettono (a torto o a ragione) altri fattori di rischio: la debolezza della crescita dell'economia italiana, le criticità del settore bancario e anche l'incertezza derivante dal referendum del prossimo 4 dicembre.
Il rendimento del Btp decennale, oggi è arrivato ad un soffio dell'1.8%, mentre sembra ampliarsi il differenziale tra i Credit Defaul Swap dell'Italia e della Spagna, proprio a testimoniare un rinnovato deterioramento del clima fiducia verso il nostro paese.
Sempre con riguardo all'Italia, il sentix Euro Break-up Index attribuisce al nostro paese maggiori possibilità, rispetto alla Grecia, che il nostro paese possa abbandonare l'Eurozona entro un anno, ma è un’eventualità assai remota (più che altro impossibile).
Tutto questo determina una maggiore pressione di vendite  sui titoli italiani rispetto a quelli di altri paesi. 

autore / Luca Lippi
Luca Lippi
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